【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】
CIFA：混凝土設(shè)備西歐前三，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)
CIFA公司產(chǎn)品主要是混凝土泵類以及攪拌運(yùn)輸車。在目前全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)，德國(guó)公司Putzmeister和Schwing為一線品牌，CIFA緊隨其后。由于CIFA產(chǎn)品的銷售價(jià)格較一線品牌略低，而產(chǎn)品性能又高于其它品牌，所以CIFA產(chǎn)品在東歐、俄羅斯等地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)占有率較高。
2006年，CIFA在歐洲混凝土泵送機(jī)械市場(chǎng)占22.2%的份額，與Schwing、Putzmeister的差距較小，居第三。同期的世界市場(chǎng)中，CIFA占8.9%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第三。
全球攪拌車市場(chǎng)中，CIFA占5.3%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第四，前三的Oshkosh,Liebherr與Steller公司分別擁有13.7%、11.6%和10.1%的市場(chǎng)份額。
2007年市場(chǎng)份額又有提升，CIFA的主要產(chǎn)品混凝土攪拌車和混凝土泵送機(jī)械車在意大利分別擁有80%和70%的市場(chǎng)份額，在西歐有23和20%的市場(chǎng)份額，在東歐有15%和20%的市場(chǎng)份額，另外中東市場(chǎng)中也有10%和8%的市場(chǎng)份額。
CIFA進(jìn)幾年發(fā)展迅速。2005年以來，CIFA在東歐及俄羅斯市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到69%。同時(shí)，CIFA在其它西歐國(guó)家、非洲和中東地區(qū)也保持良好增長(zhǎng)速度，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23%和35%。
收購價(jià)格略低于預(yù)期
此前，市場(chǎng)普遍預(yù)期收購價(jià)格在5億歐元左右，實(shí)際的整體股權(quán)作價(jià)只有40億人民幣左右，收購價(jià)格低于前期市場(chǎng)預(yù)期。中聯(lián)與共同投資方共同支付大約2.515億歐元的收購款，差額部分1.24億歐元由CIFA自身借債解決。
從估值上看，價(jià)格基本合理。CIFA公司2007年底所有者權(quán)益經(jīng)調(diào)整后為6400萬歐元，債務(wù)1.2億左右。收購PB相當(dāng)于5.8倍，而中聯(lián)重科停牌時(shí)PB是8倍左右。CIFA公司2007年凈利潤(rùn)按相應(yīng)會(huì)計(jì)調(diào)整后為1717.4萬歐元。收購的市盈率按調(diào)整后為21.86倍，高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平。不過，從企業(yè)價(jià)值/EBITDA角度看，此次收購是近期國(guó)際收購里較低的，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市公司去年的60%左右。
【投資建議】
由于此次收購不增加股本，收購并表后會(huì)增厚中聯(lián)重科業(yè)績(jī)。根據(jù)我們的假設(shè)，2008年，CIFA公司將受益于整合，在國(guó)際市場(chǎng)開拓的步伐進(jìn)一步加快，收入保持10%左右的增長(zhǎng)速度；毛利率將在制造成本下降后有所提升；稅收受益于意大利本國(guó)稅制變化，以及中國(guó)較低的稅收水平，下降到35%左右；受商譽(yù)攤銷等差異的影響，按國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度計(jì)算的投資收益會(huì)更高。2008年，CIFA凈利潤(rùn)按國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度折算后可望增長(zhǎng)25%以上，扣除新增利息后，達(dá)到1.3個(gè)億左右，對(duì)中聯(lián)的投資收益貢獻(xiàn)7800萬。近兩年，預(yù)計(jì)升值與利息的差額每年可望保持2-3%左右，SPVA公司受益于升值，每年貢獻(xiàn)投資收益2800-4200萬左右兩項(xiàng)合計(jì)增厚2008年業(yè)績(jī)0.065元左右，結(jié)合我們對(duì)中聯(lián)08-09年1.1、1.35元的EPS預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)并表后08-09年EPS分別為1.17、1.42元。按行業(yè)目前15－18倍的估值水平，目標(biāo)價(jià)可定在17.55－21.06元左右。由于前期公司停牌時(shí)指數(shù)回落幅度較大，復(fù)牌后有補(bǔ)跌要求，建議股價(jià)回落到目標(biāo)價(jià)下限以后再考慮謹(jǐn)慎增持。
CIFA：混凝土設(shè)備西歐前三，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)
CIFA公司產(chǎn)品主要是混凝土泵類以及攪拌運(yùn)輸車。在目前全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)，德國(guó)公司Putzmeister和Schwing為一線品牌，CIFA緊隨其后。由于CIFA產(chǎn)品的銷售價(jià)格較一線品牌略低，而產(chǎn)品性能又高于其它品牌，所以CIFA產(chǎn)品在東歐、俄羅斯等地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)占有率較高。
2006年，CIFA在歐洲混凝土泵送機(jī)械市場(chǎng)占22.2%的份額，與Schwing、Putzmeister的差距較小，居第三。同期的世界市場(chǎng)中，CIFA占8.9%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第三。
全球攪拌車市場(chǎng)中，CIFA占5.3%,在歐美生產(chǎn)廠商中列第四，前三的Oshkosh,Liebherr與Steller公司分別擁有13.7%、11.6%和10.1%的市場(chǎng)份額。
2007年市場(chǎng)份額又有提升，CIFA的主要產(chǎn)品混凝土攪拌車和混凝土泵送機(jī)械車在意大利分別擁有80%和70%的市場(chǎng)份額，在西歐有23和20%的市場(chǎng)份額，在東歐有15%和20%的市場(chǎng)份額，另外中東市場(chǎng)中也有10%和8%的市場(chǎng)份額。
CIFA進(jìn)幾年發(fā)展迅速。2005年以來，CIFA在東歐及俄羅斯市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到69%。同時(shí)，CIFA在其它西歐國(guó)家、非洲和中東地區(qū)也保持良好增長(zhǎng)速度，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23%和35%。
收購價(jià)格略低于預(yù)期
此前，市場(chǎng)普遍預(yù)期收購價(jià)格在5億歐元左右，實(shí)際的整體股權(quán)作價(jià)只有40億人民幣左右，收購價(jià)格低于前期市場(chǎng)預(yù)期。中聯(lián)與共同投資方共同支付大約2.515億歐元的收購款，差額部分1.24億歐元由CIFA自身借債解決。
從估值上看，價(jià)格基本合理。CIFA公司2007年底所有者權(quán)益經(jīng)調(diào)整后為6400萬歐元，債務(wù)1.2億左右。收購PB相當(dāng)于5.8倍，而中聯(lián)重科停牌時(shí)PB是8倍左右。CIFA公司2007年凈利潤(rùn)按相應(yīng)會(huì)計(jì)調(diào)整后為1717.4萬歐元。收購的市盈率按調(diào)整后為21.86倍，高于工程機(jī)械行業(yè)平均水平。不過，從企業(yè)價(jià)值/EBITDA角度看，此次收購是近期國(guó)際收購里較低的，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市公司去年的60%左右。
【投資建議】
由于此次收購不增加股本，收購并表后會(huì)增厚中聯(lián)重科業(yè)績(jī)。根據(jù)我們的假設(shè)，2008年，CIFA公司將受益于整合，在國(guó)際市場(chǎng)開拓的步伐進(jìn)一步加快，收入保持10%左右的增長(zhǎng)速度；毛利率將在制造成本下降后有所提升；稅收受益于意大利本國(guó)稅制變化，以及中國(guó)較低的稅收水平，下降到35%左右；受商譽(yù)攤銷等差異的影響，按國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度計(jì)算的投資收益會(huì)更高。2008年，CIFA凈利潤(rùn)按國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度折算后可望增長(zhǎng)25%以上，扣除新增利息后，達(dá)到1.3個(gè)億左右，對(duì)中聯(lián)的投資收益貢獻(xiàn)7800萬。近兩年，預(yù)計(jì)升值與利息的差額每年可望保持2-3%左右，SPVA公司受益于升值，每年貢獻(xiàn)投資收益2800-4200萬左右兩項(xiàng)合計(jì)增厚2008年業(yè)績(jī)0.065元左右，結(jié)合我們對(duì)中聯(lián)08-09年1.1、1.35元的EPS預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)并表后08-09年EPS分別為1.17、1.42元。按行業(yè)目前15－18倍的估值水平，目標(biāo)價(jià)可定在17.55－21.06元左右。由于前期公司停牌時(shí)指數(shù)回落幅度較大，復(fù)牌后有補(bǔ)跌要求，建議股價(jià)回落到目標(biāo)價(jià)下限以后再考慮謹(jǐn)慎增持。
